大灣區評論》輝達和華爾街 把全球養老金綁上AI賭桌（黃平）

，輝達創始人黃仁勳與六家華爾街頂級機構——阿波羅全球管理、貝萊德、黑石、博楓、高盛、KKR——的掌門人罕見同框，在CNBC直播節目中宣佈簽署諒解備忘錄：共同建立獨立算力融資平台，計劃逐步調動超過5000億美元第三方資本，用於AI基礎設施建設。

簡單說，這套機制就是把輝達的GPU、NVLink網絡和HGX/MGX整機機架變成抵押資產，由華爾街設立特殊目的載體（SPV）打包融資，再把債券賣給養老金、保險公司和主權財富基金。募集到的錢，再借給那些買不起晶片的中小AI企業。企業拿貸款買輝達晶片，出租算力，再用算力租金還本付息。為了打消金融機構對硬件快速折舊的顧慮，輝達甚至承諾在特定情形下提供最高25%的殘值擔保。

主流解讀有兩種。

一種是金融創新敘事：算力從此「民主化」，中小AI企業可以借錢買晶片，AI基礎設施不再只是巨頭的遊戲。另一種是泡沫警報：「大空頭」伯裡（Michael Burry）8月13日公開警告，輝達的擴張「有安然的影子」；摩根士丹利8月25日報告中首次給予輝達信用中性評級，指出其用資產負債表為AI生態融資帶來傳統指標無法捕捉的風險。

兩種解讀都有道理，但都還停留在金融層面。

筆者認為，這件事的歷史坐標不在2008年，而在1944年和1974年。把GPU賣給養老金，不只是一筆融資生意，而是美元霸權第三次為自己尋找「錨資產」：第一次是黃金，第二次是石油，這一次是算力。

所謂「算力美元」，不是說算力已經替代石油成為全球結算中心，而是說美國正在嘗試把AI時代最重要的生產資料——算力——變成一種以美元計價、由華爾街打包、被全球長期資金持有的金融資產。只要這套循環跑通，美元就不再只是貿易結算貨幣，而會進一步變成分享AI未來的入場券。

要看清全貌，需要回答三個問題：算力變成資產之後，經濟社會形態會變成什麼樣？從黃金、石油到算力，美元霸權的邏輯如何延續？新格局之下，中國的優勢和劣勢各是什麼？

GPU正在被「房產化」：算力如何變成抵押品

抵押、打包、評級、賣給養老金：動作一步不差

先看清「房產化」到底指什麼。

1970年，美國政府國民抵押貸款協會（吉利美）發行了人類歷史上第一張住房抵押貸款支持證券（MBS）：銀行把成千上萬筆房貸打包、分層、評級，賣給養老金和保險公司。住房由此完成了一次身份轉變——從遮風擋雨的居住品，變成全球最大的金融資產類別。

此後半個世紀，信用創造圍繞房產展開：銀行看磚頭放貸，家庭財富繫於房價，房價綁架貨幣政策；2008年的次貸危機，這套邏輯又親手演示了一遍自己的反面。

對照輝達這套方案，動作幾乎一步不差：抵押物，是GPU和整機機架；打包工具，是專項平台和SPV；評級，是賣給長期資金前的規定動作；接盤方，是養老金、保險資金和主權財富基金。

算力正在接替房產，成為信用體系裡的新抵押物。而這一次，被資本市場定價的不只是一張晶片，還包括晶片背後的材料、設計、製造、網絡、電力和軟件生態。

最大硬傷：GPU是最不適合長期抵押的資產之一

但所有類比都繞不開一個硬傷：資產的前提是耐久，而GPU可能是人類歷史上最不適合被做成長久期抵押品的核心生產資料之一。

房子能住幾十年，油田能采幾十年，黃金幾乎不滅。房產的折舊主要是物理問題，土地還可以托底；GPU的折舊則是技術淘汰問題，新一代晶片一出，上一代資產的經濟價值就可能迅速坍塌。

輝達自己的技術路線也在說明這一點。新一代Rubin平台相較Blackwell，推理成本最高可降低至多10倍。也就是說，上一代晶片的經濟壽命可能只有兩三年，但養老金要買的卻是十年、十五年的長期債券。

用最不耐久的生產資料，去匹配最長久期的負債，這是刻在結構裡的「久期錯配」。

輝達當然知道這一點。所以它真正金融化的從來不是一張GPU，而是「GPU+網絡+電力+長期算力合同+CUDA軟件生態」打包出來的現金流承諾，外加自己提供的殘值擔保。

本質上，這是晶片廠商用自身信用，為自家產品的資產價格背書。

更值得注意的是輝達在其中的定位：它出的是信用、技術標準和產業關係，撬動的卻是別人的資產負債表。它自己在基礎設施基金裡的最大損失敞口不過數十億美元，而這個平台的目標是5000億美元。

這套用金融工程對抗技術折舊的結構能不能成立，最終取決於一個金融回答不了的問題：晶片在貸款期限內，能不能持續產生真實的算力租金？

輝達真正賣的不是晶片，而是未來現金流

所以，這件事的核心不是「輝達賣了多少GPU」，而是「輝達讓GPU具備了被長期資金持有的資產形態」。

這一步非常關鍵。

過去，GPU是設備，是企業採購的資本開支；現在，GPU被包裝成抵押品，背後對應的是未來的算力租金、AI企業現金流和長期金融資產收益。

這意味著，輝達正在把AI產業的未來現金流提前金融化。

中小AI企業未來十年的算力租金，被提前打包給了華爾街；全球養老金和保險資金，被提前綁上了AI基礎設施的債務鏈條；各國主權財富基金，也被邀請提前下注美國AI的未來。

所以，輝達和華爾街真正「買斷」的，不只是中小AI企業未來的現金流，更是全球長期資金對AI未來的定價權。

無論未來AI贏不贏，普通人的退休賬戶都已經被提前綁上了賭桌。

算力美元：美國正在給AI時代尋找第三個錨

一種資產要成為美元霸權的新錨，至少需要滿足三個條件：第一，全球都需要；第二，必須以美元計價；第三，能夠被華爾街金融化，並讓全球長期資金持有。

黃金滿足過這個條件，石油滿足過這個條件。現在，美國想讓算力也滿足這個條件。

黃金錨：美元信用的起點

1944年，佈雷頓森林體系確立「雙掛鉤」：美元按35美元一盎司與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤。美元的本質，是黃金的提貨單。全世界的貨幣信用，錨定在美國諾克斯堡的金庫上。

1971年，尼克松關閉黃金兌換窗口。按理說，錨沒了，美元該崩。但美元沒有崩，反而成為人類歷史上第一種不錨定任何實物、卻通行全球的純信用貨幣。

原因在1970年代逐漸清晰。

石油錨：美元需求的製造機

1970年代，美國與沙特圍繞石油計價、安全保護和石油盈餘美元回流形成一套歷史性安排，後來被概括為「石油美元循環」。

這套機制的邏輯很簡單：沙特石油以美元計價，石油盈餘回流購買美國國債，美國提供安全保護；歐佩克（OPEC，石油輸出國組織）其他國家逐步跟進。任何國家要工業化，就必須進口石油；要進口石油，就必須先持有美元。

石油從一種商品，變成了美元的需求製造機。

圍繞石油，形成了那一代世界格局的全部要素：地緣咽喉是霍爾木茲海峽，卡特爾（Cartel，壟斷集團）是歐佩克，武器是石油禁運，而美軍艦隊為這一切護航。

美元不再靠黃金信用支撐，而是靠全球對能源的剛性需求支撐。

算力錨：把全球AI未來變成美元資產

AI時代最重要的生產資料是算力，而算力正在被美國以美元計價、由華爾街打包、被全球長期資金持有。

新的循環開始成型：全世界購買美國晶片和算力服務，美元流向美國科技公司；全球養老金、保險資金和主權基金再把這些美元買成GPU債券和AI股票，回流美國資本市場；美國科技公司繼續擴大AI基礎設施投資，進一步強化算力資產的美元定價權。

石油時代，你必須持有美元才能開動機器；算力時代，你必須持有美元資產，才能分享AI的未來。

世界格局的對應變化，已經隱約可見。

地緣咽喉換了位置：從霍爾木茲海峽換成台灣海峽和韓國的高帶寬內存（HBM）產線。全球最尖端算力資產的物質載體，集中在一兩條海峽的射程之內。

卡特爾換了成員：從歐佩克換成晶片聯盟和「硅和平」聯盟。

武器換了形態：從石油禁運換成出口管制。而且管制邏輯正在深化：一旦算力成為資產，技術擴散就等於抵押物貶值。封鎖就不僅是技術競爭，更是抵押物保值。誰有資格購買最先進GPU，誰有資格持有最優質算力資產，都將被政治定價。

更深一層的變化，是國家的重新分層。石油時代，國家分三種：產油國、用油國、過境國；算力時代，同樣會分三種：算力資產的發行國、持有國和租客國。

沒有算力資產的國家，不僅失去定價權，連「負債發展」的資格都要由別人定價。中等國家的技術主權困境，將被進一步推向金融領域：要算力，還是要金融主權？

最深刻的變化，則是風險的捆綁方式。

當全球養老金都持有美國算力資產，AI敘事就從一家公司的商業故事，變成全球金融體系「大到不能倒」的公共負債。贏了，美國通吃；輸了，全世界買單。

這比石油美元更徹底。石油美元綁定的是各國能源進口，算力美元綁定的則是各國養老儲蓄。

中國的路：不複製賭桌，而是把算力做成生產力

但面對「算力美元」的形成，中國當然有劣勢，但也不是沒有牌。更準確地說，中國手裡有三張真實的牌，也有兩道繞不開的坎。

三張牌：電力、製造和真實應用

第一張牌是電力。電力是算力的持續原料，也是一切算力資產現金流的底座。2025年，中國全社會用電量突破10萬億千瓦時，是美國的兩倍多，也高於歐盟、俄羅斯、印度、日本的總和。

「東數西算」工程的邏輯正在於此：讓算力靠近能源，而不是讓能源長途奔襲去追算力。對照之下，美國能源部研究顯示，美國數據中心用電占比可能從2023年的4.4%升至2028年的最高12%，電力正在成為美國算力擴張的第一約束。

而這個約束，在中國恰恰最鬆。

如果說算力是AI時代的石油，那麼電力就是油田。而這一次，油田在中國自己手裡。

第二張牌是製造與建設。數據中心的建設成本、交付速度、供電保障、運維能力，以及晶片製造國產替代的底座能力，決定算力資產的供給成本。算力資產的現金流故事，最終都要落在「GPU+電力+工業供應鏈」上，而後兩者的主場在中國。

第三張牌是真實應用。中國未必擁有全球最大的AI商業收入市場，但擁有全球最大規模的AI應用場景、工業數據場景和真實產業改造需求。美國AI首先改造軟件、廣告、辦公和知識工作；中國AI更容易進入製造、物流、能源、政務、消費終端和實體產業鏈。

這種需求結構決定了，中國更適合走「算力變生產力」的路線，而不是「算力變金融資產」的路線。

DeepSeek式的效率革命也在持續壓低單位智能的算力成本。從需求端看，這本身就是對「算力永遠緊缺」這一資產估值假設的釜底抽薪。

兩道坎：頂級資產和金融定價權

第一道坎，是中國暫時沒有「最優質的底層資產」。最先進的GPU對中國禁運；國產晶片，包括華為昇騰等，在性能、軟件生態、二手殘值和金融流動性上，尚未被全球資本市場定價為可標準化抵押品。

養老金不能持有的資產，就不是完整意義上的資產。不能抵押、不能評級、不能跨境交易的算力，組織資本的效率天然低一檔。

第二道坎，是定價權與計價貨幣缺位。算力資產以美元計價，由華爾街評級和交易。人民幣資本項目尚未完全開放，中國算力還無法變成全球資本可持有、可交易、可定價的人民幣資產。

中國能生產算力，但還不能給全球算力定價。

這是從「生產能力」到「資產能力」的鴻溝，也是美國真正的制度性權力所在：把任何東西，變成全世界願意持有的美元資產。

正確選擇：讓算力回到生產資料

耐人尋味的是，就在輝達宣佈5000億美元計劃的同一周，廣州多家銀行推出了「算力貸」「Token貸」：不看企業有沒有房產，而看Token消耗量、算力服務合約和應收賬款，最高授信3000萬美元。

中國的銀行在用「看經營現金流」的生產資料邏輯做算力金融，美國在用「抵押物升值」的金融資產邏輯做算力金融。從看磚頭到看Token，一字之差，是兩種範式。

中國的正確路徑，不是擠上別人的牌桌去複製GPU證券化，而是把自己的牌打成閉環：讓國產算力在折舊期內產生真實現金流；把應用落地做成最硬的抵押品；建立算力服務的人民幣計價與跨境結算；把電力、製造、運維和開源模型能力，打包成海外可部署、可結算、可持續運營的智能基礎設施。

算力出口，不是簡單把服務器放在中國，讓全世界遠程調用，而是把中國的電力、製造、運維和模型能力，組合成一種新的基礎設施出口。

它不是傳統意義上的電力出口，而是新時代的智能基礎設施出口。

勝負手從來不是誰能把GPU包裝成資產，而是誰能讓每一顆晶片在過時之前，把算力變成真實的生產力。

結語

1944年，美國用黃金給美元錨定信用；1970年代，美國用石油給美元製造需求；2026年，輝達和華爾街試圖用算力給美元錨定未來。

三次錨定，同一個配方：把全世界對必需品的依賴，轉化為對美元資產的持有。

但算力這個錨，有一個前所未有的破綻：黃金不滅，石油至少能燃燒出真實工業產出，而GPU兩三年就可能被新一代晶片淘汰。

把人類歷史上折舊最快的核心生產資料之一，包裝成養老金持有的長期資產，本質上是一場用金融工程對抗技術時間的煉金術。輝達賭的是：AI需求兌現得足夠快，快過晶片折舊。

中國不必焦慮被排除在這場煉金術之外。

資產的價格可以炒出來，算力的價值只能用出來。別人把算力做成賭桌上的籌碼，中國就把算力做成工廠裡的機床——賭局有輸贏，而生產力沒有對手盤。

【作者為香港中文大學（深圳）公共政策學院副教授、助理院長，前海國際事務研究院副院長黃平】

來源：中時新聞網 https://www.chinatimes.com/opinion/20260902000005-262110